Christian Breuer, der Herausgeber des Wirtschaftsdienst, bat mich unversehens neulich, die Präsidentschaftswahl 2022 in Frankreich zu kommentieren. Ich habe die Herausforderung angenommen. Hier ist die Publikation
Russland ist jetzt
genauso totalitär wie China. In den großen Schwellenländern bleibt die
autoritäre Herrschaft fest verankert[1].
Am 24. Februar ist Putins
Russland in die Ukraine einmarschiert und hat das Land, das tapfer für seine
Freiheit kämpft, mörderisch gebombt. Dies folgte auf den Einmarsch Russlands
auf der Krim und die Einnahme der ukrainischen Regionen Donezk und Luhansk im
Jahr 2014. Das Vorgehen gemahnt an Putins Kriegsverbrechen im
Tschetchenien-Krieg und in Syrien.
Mindestens ein Jahrzehnt
lang hat Putin die Selbstversorgung seines Landes mit Nahrungsmitteln
aufgebaut, indem er die Getreideproduktion seit 2012 verdoppelt hat. Die beiden
Inputs, die man braucht, um einen langen Krieg zu führen, sind Getreide und
Energie - und davon hat Russland reichlich. Mit der Ukraine würden ein Viertel
der globalen Weizenproduktion unter Putins kontrolle fallen.
Russlands Leistungsbilanzsaldo
wurde nach dem Moratorium Ende der 1990er Jahre aktiviert. Mit den Überschüssen
baute die russische Zentralbank eine Kriegskasse von über einer halben Billion
US-Dollar auf. Von den Devisenreserven werden heute 12 vH in China gehalten; 22
vH werden als Goldreserven im Inland verwahrt; nur 6,5 vH der russischen
Devisenreserven werden noch in den USA gehalten.
Xi Jinping ist seit 2012
der oberste Führer Chinas; seitdem hat er seine Macht immer weiter gefestigt.
Er hat Demokratiebewegungen in Hongkong unterdrückt, Taiwan und andere
Nachbarländer bedroht. Nicht zuletzt hat er Zwangsinternierungen,
Massensterilisationen, Zwangsassimilation, "Umerziehung" und Zwang
für inhaftierte Uiguren zur Arbeit in Fabriken durchgesetzt.
Zeitenwende Im Jahr 2022
droht ein geopolitischer Umbruch. Die Global Governance zerfällt in einen
amerikanisch dominierten Block und einen chinesisch dominierten Block, mit
Russland und den EU-Ländern als Juniorpartnern. Diese Hypothese wurde von
Clemens Fuest (IFO München) und Martin Wolf (FT) vertreten[2].
Werden wirtschaftliche Spaltungen folgen? Die Verbindung zwischen
geopolitischer und wirtschaftlicher Spaltung wird durch Sanktionen kalibriert,
sofern diese wirksam sind.
Die BRICS-Staaten und ein
Großteil des "Globalen Südens" könnten sich für den von China dominierten
Block entscheiden – ein von westlichen Beobachtern heruntergespieltes Szenario.
Eine tiefe und anhaltende
Spaltung zwischen dem Westen und einem Block, in dessen Mittelpunkt China und
Russland stehen, wird zu wirtschaftlichen Spaltungen führen. Mangelndes
gegenseitiges Vertrauen und humanitäre Bedenken bewirken nach vier Jahrzehnten
intensiver Globalisierung einen Zerfall der Weltwirtschaft. Die militärische
Aufrüstung wird auch für die ganze Welt die Friedensdividende schrumpfen
lassen, so wie es in Putins Russland mit Ausnahme der superreichen Oligarchen
in den letzten zwei Jahrzehnten geschehen ist.
Sowohl China als auch Russland
sind wichtige Impulsgeber der BRICS (Website https://infobrics.org/), gemeinsam
mit Brasilien, Indien und Südafrika. Die BRICS führen mit Ausnahme Südafrikas
die Liste der Länder mit den höchsten
Devisenreserven vor
Deutschland an. Zusammen haben sie offizielle Devisenreserven im Wert von rund
6 Billionen Dollar aufgebaut, vor allem in den letzten zwei Jahrzehnten. Das
auf dem BRIC-Gipfel 2014 in Brasilien beschlossene BRICS Contingent Reserve
Arrangement (CRA) bietet Schutz gegen globalen Liquiditätsdruck. Seit dem
BRICS-Gipfel 2015 in Russland wurde ein BRICS-Zahlungssystem eingerichtet, das
als Alternative zum SWIFT-System gedacht ist und weitgehend von China unterstützt
wird: Cross-Border Interbank Payment System
(CIPS).
Die Weltwirtschaft
zerfällt, korrekt gemessen, in etwa zwei gleiche Teile zwischen dem OECD-Block
und dem Rest der Welt. Trotz seiner von 24 auf fast 40 gewachsenden
Mitgliederzahl hat sich der Anteil der OECD am weltweiten BIP, ausgedrückt in
Kaufkraftparitäten (KKP), laut dem Internationalen Vergleichsprogramm (ICP)
zwischen 2011 und 2017 (letztes Referenzjahr) bei etwa 50 % stabilisiert. Auch
der Anteil der großen Schwellenländer (China, Brasilien, Indien, Indonesien,
die Russische Föderation und Südafrika) stabilisierte sich bei rund 30 % des
weltweiten BIP[3].
Die
Politikwissenschaftlerin Rachel S. Salzman (SAIS, Johns Hopkins U) hat in einer
faszinierenden Studie die führende Rolle Russlands bei der Gründung und Formung
der BRICS-Gruppe dokumentiert[4].
Der Wunsch, die Hegemonie der USA zu beenden, die Regeln neu zu schreiben und
neue Institutionen aufzubauen, ist eine gemeinsame Verpflichtung der Gruppe. In
einer Zeit der Entfremdung von der euro-atlantischen Welt bieten die BRICS
sowohl China als auch Russland internationale Unterstützung.
Sanktionen werden den
geopolitischen Bruch und die wirtschaftliche Spaltung auf globaler Ebene
vorantreiben. In welchem Ausmaß, ist weniger sicher, als unsere eigene
Propaganda uns glauben machen will. Vor
allem der Ausschluss russischer Banken von SWIFT wurde von Ökonomen und
Politikern als "nukleare" Sanktion gefeiert, die Putin schnell zu
Fall bringen würde. Alistair Milne, Professor für Finanzwirtschaft an der
Universität Loughborough (UK), hat jedoch überzeugend dargelegt, dass der
Ausschluss Russlands aus SWIFT im Gegensatz zum Einfrieren der Reserven der
russischen Zentralbank ziemlich wirkungslos sein bleiben dürfte[5].
Jedenfalls dürfte sich neben Russland nun auch China motiviert fühlen, die
westliche Finanzarchitektur in Zukunft zu meiden.[6]
Die Resolution der
UN-Generalversammlung gegen Russland vom 2. März hat vielen die Augen geöffnet.
Sicher, die "Welt will ein Ende des enormen menschlichen Leids in der
Ukraine" (UN-Generalsekretär Antonio Guterres). Aber nur 141 der insgesamt
198 UN-Mitgliedsstaaten der UN-Generalversammlung nahmen eine Resolution an, in
der Russland aufgefordert wird, seine Militäroperationen in der Ukraine
unverzüglich zu beenden. Fünf Länder - Belarus, Nordkorea, Eritrea, Russland
und Syrien - stimmten dagegen, 35 enthielten sich der Stimme.
Das Abstimmungsverhalten
Afrikas muss für die DAC-Geber ein besonderer Wermutstropfen sein. Die Hälfte
der (zu) vielen afrikanischen Länder hat Russlands Angriff auf die Ukraine
nicht verurteilt. Sie zogen es vielmehr vor, sich der Stimme zu enthalten,
abwesend zu sein, und wie Eritra gegen die UN-Resolution zu stimmen. Hauptmotov
der afrikanischen Verweigerung, so der südafrikanische Wissenschaftler Paul-Simon
Handy (ISS, Pretoria), ist eine tiefe anti-westliche Einstellung. Strukturell
durch die Kolonialisierung und Versklavung durch die Europäer erklärbar,
scheint auch die Ermordung des lybischen Staatsoberhauptes (und Finanzier der
Afrikanischen Union) Muammar al-Gaddafi eine wichtige Rolle zu spielen[7].
Der Westen mag gedacht
haben, dass die Gräueltaten in der Ukraine Russland völlig isolieren könnten.
Möglicherweise hat er jedoch übersehen, in welchem Ausmaß nicht-westliche
Länder ihre wirtschaftlichen Beziehungen abseits des Westens intensiviert haben
und wie dies zu politischen Verbindungen geführt hat, die von neuen, nicht von
den USA beherrschten Institutionen unterstützt werden. Kurz, der Westen hat die
Weltneuvermessung (Shifting Wealth)[8]
ignoriert.
[1] “Democratic
Recession in Major Emerging Countries”, ShiftingWealth Blog, 9. April 2021.
[2] [1]
Clemens Fuest (2022), "Economic
Consequences of the Russian Invasion of Ukraine", ifo Standpunkt 234,
4. März: Martin Wolf (2022), "Putin hat den Konflikt zwischen Tyrannei
und liberaler Demokratie neu entfacht", FT, 1. März.
[3] https://www.oecd.org/sdd/prices-ppp/oecd-share-in-world-gdp-stable-at-around-50-per-cent-in-ppp-terms-in-2017.htm
[4] Rachel S. Salzman (2019), Russia,
BRICS, and the Disruption of Global Order, Georgetown University Press.
[5] https://www.france24.com/en/tv-shows/people-profit/20220303-fortress-russia-has-putin-built-a-sanctions-proof-economy
[6] Wolfgang Münchau (2022), “A
BRIC, impenetrable to sanctions”, Eurointelligence, 13. März.
[7] Paul-Simon Handy (2022), „La
poutinophilie d’une partie des Africains relève d’abord d’un rejet de
l’Occident”, Le Monde, 9. März.
Auf dem Weg zur Kanzlerin hat die Grüne Annalena Baerbock derzeit mächtig Rückenwind. Wahl-Umfragen zur Bundestagswahl 2021 bleiben für die Grünen positiv, und die öffentlich-rechtlichen Medien pusten noch dazu. Die Entwicklung der Grünen vom ursprünglichen Pazifismus der Gründergeneration zum bellizistischen Neokonservatismus (auf der Linie Albrights, Boltons, Cheneys oder Wolfowitz´) gibt Anlass zur Sorge.
Die Grünen zielen vor
allem auf die unbestrittenen eklatanten Menschenrechtsverletzungen
in China und Russland. Allerdings: Zu den Verletzungen der Menschenrechte
zum Beispiel in Ägypten, Indien, Israel, Saudi-Arabien, den Vereinigten
Arabischen Emiraten oder in den westlichen Ländern selbst hört man von den
Grünen heuer wenig[1].
Die Androhung von Sanktionen sind ein beliebter Reflex der
moralischen Entrüstung. Sucht man bei Google nach "Baerbock
Sanktionen", werden in 0,36 Sekunden ca. 76300 Ergebnisse aufgerufen. Bei
Google News sind es immerhin 15000. Zentrale
Aussagen finden sich in Baerbocks Interview mit der Frankfurter Allgemeinen
Sonntagszeitung:
· Zu Russland: „Zudem gibt es ja Sanktionen als
harte Maßnahmen, aber sie werden permanent konterkariert, weil die deutsche
Bundesregierung am wichtigsten Prestigeprojekt des Kremls, der Gaspipeline Nord
Stream 2, festhält. Ich hätte schon längst Nord Stream 2 die politische
Unterstützung entzogen.“
· Zu China: „ein anderer Umgang mit autoritären
Regimen ist für mich in einer künftigen Bundesregierung eine Schlüsselfrage -
für unsere Sicherheit und unsere Werte. Wir sind gerade in einem Wettstreit der
Systeme: autoritäre Kräfte versus liberale Demokratien. Hier geht es auch um
China. Das Projekt der Neuen Seidenstraße mit seinen weltweiten
Direktinvestitionen in Infrastruktur oder Energienetze besteht nicht nur aus
Nettigkeiten. Das ist knallharte Machtpolitik.“
Zwar werden die
angedrohten Sanktionen von der Kandidatin nicht spezifiziert. Doch soll keiner
nachher sagen, man habe von nichts gewusst. Aussenminister Heiko Maas (SPD)
sprach bereits vom „Konfrontationsgeschrei“ der Grünen. Das Trommelfeuer der
Kanzlerkandidatin lässt vermuten, dass die grüne Führung sich folgenden Fragen
nicht hinreichend stellt:
1) Welche Sanktionen gegen China oder Russland sind
überhaupt wirksam? Sanktionen erleichtern zwar den Gesinnungsdruck, aber ihre
Wirksamkeit wird bezweifelt.
Eine frühere Studie des
heutigen Peterson Institute for International Economics (GC Hufbauer, JJ
Schott, KA Elliott, 1990) über Sanktionen in 115 Ländern seit 1915 fand, dass
Wirtschaftssanktionen ungeeignet waren, außenpolitische Ziele umzusetzen. Nur
bei kleinen Zielländern und bei bescheidenen Sanktionszielen konnten
Verhaltensänderungen festgestellt werden. Inzwischen zielen neben Handels- und
Investitionsverboten ´moderne´ Sanktionen auf Finanztransaktionen,
Geschäftsaktivitäten und Einzelpersonen. Daher ergibt sich aus einer analytischen
Perspektive ein Zurechnungsproblem bei Wirksamskeitstudien (Marten Smeets, WTO,
2018)[2].
Smeets bezweifelt im Hinblick auf den Iran und Russland, dass Sanktionen aus
wirtschaftlicher Sicht den Wandel bewirken können, der oft durch die
ergriffenen Strafmaßnahmen angestrebt wird. Wirtschaftssanktionen im
Allgemeinen verursachen allerdings Kosten in allen Ländern, die an den
Sanktionen beteiligt sind. Das Land, das mit den Sanktionen konfrontiert ist,
wird wahrscheinlich Handelsbeziehungen mit Drittparteien aufbauen, die nicht
Teil der Sanktionskoalition sind.
2) Wie hoch ist der Schaden von Sanktionen für Deutschland? Diese Frage kann eine Studie beantworten, die
versucht hat, die Wirkungen der Russlandsanktionen seit 2014 zu isolieren[3].
Heruntergebrochen auf einzelne Länder und Produktkategorien vergleicht sie die
hypothetische Entwicklung ohne Sanktionen mit der schwächeren tatsächlichen
Entwicklung. Die Differenz ist der Handelsverlust aufgrund der Sanktionen und
Gegensanktionen. Die Europäische Union (EU) wiederum trägt 92 Prozent. Der
Löwenanteil des Schadens der sanktionierenden Länder entfiel auf Deutschland
mit 38 Prozent oder 667 Millionen US-Dollar Handelsverlust pro Monat[4].
3) Gibt es perverse Effekte, wodurch unsere
Sanktionen die Machthaber in China, Russland etc. stärken? Julia Grauvogel vom
GIGA-Institut analysiert (IPG, 2020)[5],
dass Sanktionen gegen autoritäre Regime wie Russland eine besondere
Herausforderung darstellen. Sanktionen erweisen sich dort unter Umständen sogar
als kontraproduktiv und stärken autoritäre Regime. Die Herrschenden können
Sanktionen für ihre Zwecke instrumentalisieren, wenn es ihnen gelingt, die
Maßnahmen als Angriff auf das gesamte Land darzustellen. So kann eine
Wagenburg-Mentalität gegen den gemeinsamen äußeren Feind beschwört werden.
"Made in
Germany"-Effekte[6]
sind derweil bereits in China und Russland beobachtet worden. In China wird
nunmehr Chipautonomie als Folge der US-Sanktionen verfolgt, was die noch
führenden amerikanischen Chip-Designer schädigt und die globalen Lieferketten
durch Chipmangel trifft, etwa die Automobilindustrie. Russland hat einen Bann
auf Nahrungsmittelimporte erlassen infolge amerikanischer Sanktionen und damit
die heimische Produktion stimulieren können; gleichzeitig ist
Nahrungsmittelsicherheit in importabhängigen Staaten wieder ein heißes Thema.
4) Wie lässt sich ein
Sanktionskarussell stoppen, bevor es in einen militärischen Konflikt mutiert? Westliche
Entscheidungsträger sind regelmäßig mit der Frage konfrontiert, ob sie bisher
erfolglose Sanktionen aufrechterhalten sollen (Julia Grauvogel, IPG 2020).
Daher ist es wichtig, das mögliche Ende der Maßnahmen von Anfang an
mitzudenken. Es ist leichter, Sanktionen zu verhängen, als sie wieder
aufzuheben. Die Beendigung erfolgloser Sanktionen stellt ein außenpolitisches
Dilemma da, sie kann die Reputation der sanktionierenden Staaten beschädigen.
Klare vordefinierte Sanktionsziele mögen einen solchen Reputationsverlust
verhindern.
Die Grünen würden ihre
Konfrontationsrhetorik glaubwürdiger machen, wenn sie zunächst deutlich auf die
Menschenrechtsverletzungen in Deutschland und in den westlichen Verbündeten
hinweisen würden. Solange ihre Angriffe asymmetrisch gegen autoritäre
Schwellenländer ausgerichtet bleiben, wirken die Grünen außenpolitisch als bellizistische
Neokonservative. Sie sind damit (in meiner Sicht) ein Sicherheitsrisiko für
Deutschland und Europa.
Auch die Wähler sollten
nicht alles glauben, was Grüne denken.
[1] Fortlaufende Länderberichte zu eklatanten Menschenrechtsverletzungen
liefert Human Rights Watch.
[2] Marten Smeets (2018), “Can
economic sanctions be effective?”, WTO Staff Working Paper, No.
ERSD-2018-03.
[3] Matthieu Crozet, Julian Hinz (2020), “Friendly
fire: the trade impact of the Russia sanctions and counter-sanctions”, Economic Policy, Volume 35, Issue 101,
January 2020, Pages 97–146.
[4] Norbert Häring (2019), „Fast 700 Millionen US-Dollar pro Monat: Deutschland
leidet unter Russland-Sanktionen“, Handelsblatt, 11. Oktober.
[5] Julia Grauvogel (2020), „Über den (Un-)Sinn von Sanktionen“, IPG
Journal, 13. Oktober.
[6] Die Herkunftsbezeichnung „Made in Germany“ wurde Ende des 19. Jahrhunderts
als Schutz vor vermeintlich billiger und minderwertiger Importware in
Großbritannien eingeführt. Wie bekannt, wurde aus dem Stigma ein
Qualitätssiegel.
Wenn etwas leicht
Wenn etwas leicht und rauschend um dich ist
wie die Glycinienpracht an dieser Mauer,
dann ist die Stunde jener Trauer,
daß du nicht reich und unerschöpflich bist.
Nicht wie die Blüte oder wie das Licht:
in Strahlen kommend, sich verwandelnd,
an ähnlichen Gebilden handelnd,
die alle nur der eine Rausch verflicht,
der eine Samt, auf dem die Dinge ruh’n
so strömend und so unzerspalten,
die Grenze zieh’n, die Stunden halten
und nichts in jener Trauer tun.
Publiziert in MakronomMagazin, 4. März 2021
https://makronom.de/wie-sich-die-corona-schulden-entsorgen-lassen-38585
Wie andere Pandemien vor
ihr wird auch die derzeitige Corona-Pandemie irgendwann enden – entweder „medizinisch“ oder „sozial“. Das medizinische
Ende tritt ein, wenn die Zahl der Erkrankten stark zurück geht.
Das soziale Ende findet vor allem in den Köpfen der Menschen
statt. Es tritt ein, wenn die Angst vor der Krankheit abnimmt, die Menschen die
Einschränkungen nicht mehr hinnehmen wollen – und lernen, mit der Krankheit zu
leben.
Wann dies der Fall sein
wird, ist jedoch bisher nicht absehbar. Gleiches gilt auch für den
wirtschaftspolitischen Kurs, der sich mit den Nachwehen der Krise beschäftigen
werden muss. In Deutschland ist der öffentliche Streit um die Corona-Pandemie
seit geraumer Zeit sehr vergiftet, und dies gilt zunehmend leider auch für die
wirtschaftspolitischen Debatten. So scheinen inzwischen offenbar auch
Invektiven mit Angriffen ad hominem in der vorgeblich
seriösen Tagespresse in Bezug auf die Finanzierung der Pandemie-Maßnahmen
akzeptabel zu sein. Dieser Beitrag soll helfen, in der Debatte einen kühlen
Kopf zu bewahren, indem die verschiedenen Optionen zum Umgang mit den
Staatsschulden aufgezeigt werden.
Historische Lehren
Die sozialen und wirtschaftlichen
Folgen des Virus, und in der Folge die staatliche Unterstützung, wirkten
gleichsam als exogener Schock auf die Staatsverschuldung. Die Pandemie wird
hohe Staatsschulden hinterlassen, dafür gibt es auch historische Hinweise. Die
letzten 100 Jahre haben uns genug Anschauungsmaterial geliefert, wie
hochverschuldete Staaten auf einen Schuldenabbaupfad zurückfinden könnten.
Auch die
Weltwirtschaftskrise 1929-33, die Weltkriege des 20. Jahrhunderts sowie die
Weltfinanzkrise der Jahre 2007-09 waren exogene Schocks, in deren Folge es hohe
Staatschuldenquoten in den fortgeschrittenen Ländern gab. Der monetäre
Volcker-Schock der US-Notenbank Federal Reserve blähte in den 1980ern via
Dollar, Rohstoffpreisen und Zinsen die Staatsschulden der Schwellenländer auf.
Hohe Staatsschulden waren dort auch endogener Natur, etwa die
Folge bilanzieller Währungsinkongruenzen oder verlustreicher Staatsunternehmen.
Drei bemerkenswerte
Perioden öffentlicher Entschuldung lassen sich laut Eichengreen et al. in den Jahrzehnten vor dem Ersten
Weltkrieg und in der Zeit vom Ende des Zweiten Weltkriegs bis zum Beginn der
1970er Jahre erkennen. Der Mittelwert der Staatsschulden erreichte oft etwa
150% des BIP, bevor er auf einen Wert von rund 40% gesenkt wurde. Was waren die
Haupttreiber dieser Erosion?
Heute, nach einem Jahr
Covid-Pandemie, wird das Maastricht-Kriterium einer Obergrenze von 60% für die
Schuldenstandquote vor allem in Lateineuropa krass verfehlt. Wie können die
hochverschuldeten EU-Staaten von ihren Covid-Schulden runterkommen? Und: Macht
das überhaupt Sinn bei den derzeitigen Zins- „Kosten“, die nahe oder
gelegentlich unter null liegen?
Schuldendynamik
Staatsschulden in Prozent
des BIP sinken nur, wenn das nominale BIP-Wachstum die Zinsen übersteigt und
nicht vom zinsbereinigten Haushaltsdefizit (Primärdefizit) kompensiert wird. Im
(ersten) Covid-Jahr 2020 schnellte die Staatsschuldenquote trotz massiver
EU-Unterstützung besonders in Lateineuropa hoch, das unter dem Ausfall des
Tourismus zusätzlich gelitten hat.
Der Kauf von
Staatsanleihen durch die EZB und die nationalen Zentralbanken ist im Großen und
Ganzen also gleichbedeutend mit einem Schuldenerlass für den Staat
2020 war das Verhältnis
von Wachstum zu Zinsen aufgrund der Covid-Rezession natürlich denkbar
ungünstig. Doch wenn sich die Euro-Staaten im laufenden Jahr konjunkturell
erholen, wird sich dieses Verhältnis umkehren. Zum einen sind die Marktzinsen
derzeit noch negativ oder sehr niedrig, zum anderen müssen die Regierungen de
facto keine Zinsen mehr für ihre ausstehenden, vom Eurosystem gehaltenen
Anleihen zahlen: Der Staat zahlt Zinsen an die Zentralbank, die nun die
Anleihen hält, aber die Zentralbank gibt diese Zinseinnahmen in der Regel an
den Staat zurück. Der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB und die nationalen
Zentralbanken ist im Großen und Ganzen also gleichbedeutend mit einem Schuldenerlass für den Staat.
Schuldenerlass
Unter der Führung Thomas
Pikettys haben über 100 Ökonomen einen Schuldenerlass vorgeschlagen. Sie argumentieren, dass
dieser es den Regierungen ermöglicht, unbelastet von alten Schulden neue
Schulden zur Finanzierung großer Projekte zu begeben. Dabei beziehen sich die
Unterzeichner auch auf das Londoner Schuldenabkommen von 1953, einem radikalen
Plan zur Streichung der Hälfte der deutschen Auslandsschulden und zur Schaffung
großzügiger Rückzahlungsbedingungen für die verbleibenden Schulden. Das
Abkommen kurbelte Deutschlands Wirtschaftswachstum an, indem es
fiskalischen Spielraum für öffentliche Investitionen schuf, die Kosten der
Kreditaufnahme senkte und die Inflation stabilisierte.
Allerdings ist die
Vorstellung, dass ein selektiver Ausfall der von der EZB gehaltenen Schulden
ohne Folgen bliebe, unrealistisch. Eine solche Entscheidung hätte zumindest den
Effekt, dass der heute von der EZB angebotene Schirm geschlossen würde und die
Kosten für eine erneute Verschuldung oder Refinanzierung der verbleibenden
Schulden steigen würden. Ein auf einzelne Länder begrenzter Schuldenerlass
schließt sich auch wegen der unmittelbaren Ansteckungseffekte aus. Schließlich
wäre der Nutzen einer Repudiation aus rein buchhalterischer Sicht kurzfristig gleich
null: Die von der EZB zurückgekauften Schulden wurden nämlich von den
Zentralbanken des Eurosystems erworben, die die ihr zufließenden Einnahmen an
ihre Finanzminister weiterverleihen.
Inflation
Solange die EZB am
Inflationsziel von 2% festhält (und keine mittelfristigen Überschreitungen
zulässt), muss sie bei Verfehlung des Ziels das Basisgeld M0 reduzieren. Die
EZB verkauft entweder Staatsanleihen oder eigene verzinsliche Anleihen und
nimmt damit die Seigniorage zurück, die sie der Regierung beim Kauf der
Anleihen gewährt hat.
Anders sähe es aus, wenn
die EZB in Zukunft mehr Inflation zuließe, also nicht gegensteuert, wenn die
Inflation über 2% liegt. Dann müsste sie die Anleihen nicht verkaufen (oder
ihre eigenen Anleihen ausgeben). In diesem Fall würde die höhere Inflation den
realen Wert der Staatsschulden reduzieren, die nicht in der Bilanz der
Zentralbank stehen und die in den letzten Jahren zu sehr niedrigen Zinsen
ausgegeben wurden. Die Regierungen würden zunächst gewinnen, während die privaten
Anleihegläubiger die höhere Inflation „bezahlen“ müssten. Die nominalen
Zinssätze würden steigen, wodurch der Preis der langfristigen Staatsanleihen
sinken würde, die diese Investoren zu negativen oder Null-Zinssätzen gekauft
haben. Der inflationäre Überraschungsverlust würde in der Folge die staatliche
Anleihefinanzierung erschweren und verteuern. Zudem könnten die Steuereinnahmen
bei hoher Inflation infolge des sogenannten Tanzi-Effekts real
sinken.
Finanzielle Repression
Wie sich Staaten mittels
finanzieller Repression ihrer Schuldenlasten entledigen konnten, hat Carmen
Reinhart mit Bélen Sbrancia in einer vielbeachteten Studie dargestellt.
Finanzielle Repression reduziert, gleichsam einer Steuer auf Anleihegläubiger
und Sparer durch negative oder unter dem Markt liegende Realzinsen, die
Staatsschulden. Sie ist bei der Liquidierung von Schulden am erfolgreichsten,
wenn sie von moderater Inflation begleitet wird.
Das
Zins-Wachstums-Differential ist die Black Box der Schuldendynamik
Nach dem Zweiten
Weltkrieg schufen Kapitalverkehrskontrollen und regulatorische Beschränkungen
Zwangsabnehmer für Staatsschulden und begrenzten die Erosion der Steuerbasis.
Von 1945 bis 1980 waren die Zinsen in den fortgeschrittenen Ländern etwa in der
Hälfte der Jahre negativ – die Sparer zahlten also drauf, wenn sie dem Staat
Geld liehen. Großbritannien und die Vereinigten Staaten liquidierten dadurch im
Durchschnitt jährlich Schulden von 3 bis 4% des BIP. In Australien und Italien,
wo die Inflation besonders hoch war, lagen die Liquidationsraten
durchschnittlich höher als 5%. Die durchschnittlichen jährlichen Einsparungen
bei den Zinsausgaben für eine Stichprobe von zwölf Ländern reichen von etwa 1 %
bis 5 % des BIP für den gesamten Zeitraum 1945-80.
Der fiskalische Ertrag
einer finanziellen Repression wird allerdings heute in der Eurozone geringer
ausfallen als damals. Selbst Griechenland konnte noch vor einigen Wochen einen
achtfach überzeichneten zehnjährigen Staatsbonds zu 0,8% an die
Investoren verkaufen. Hinzu kommt, dass 80% der griechischen
Staatsschulden bei öffentlichen Gläubigern wie dem Euro-Stabilitätsfonds ESM
liegen. Im Rahmen des Pandemie-Notkaufprogramms (PEPP) kauft die EZB auch
griechische Staatsanleihen, trotz der Einstufung der Papiere als
Non-Investment-Grade.
Austerität
Die Schlüsseldeterminante
für die zukünftige Schuldenstabilität ist das Verhältnis von Zinsen zu
Wachstum, konkreter gesagt die durchschnittlichen Kosten der Verschuldung
abzüglich des Wachstums des nominalen BIP. Dieses Zins-Wachstums-Differential
ist die Black Box der Schuldendynamik: Staaten, in denen das
nominale BIP mit einer Rate wächst, die mit den durchschnittlichen Kosten der
Verschuldung identisch ist, können die Verschuldung im Verhältnis zum BIP
stabilisieren, indem sie einen ausgeglichenen Primärhaushalt führen. Staaten,
deren BIP in nominaler Landeswährung schneller wächst als die
durchschnittlichen Kosten der Verschuldung, können die Verschuldung
stabilisieren, indem sie ein primäres Haushaltsdefizit aufweisen (die Größe
dieses schuldenstabilisierenden Primärsaldos oder DSPB wird
durch die Höhe der Verschuldung im Verhältnis zum BIP im Vorjahr und die
Differenz von Zins und Wachstum bestimmt). Im Gegensatz dazu müssen Staaten,
die mehr auf ihre Schulden zahlen als das nominale BIP wächst,
Primärüberschüsse erzielen, um die Verschuldung im Verhältnis zum BIP zu
stabilisieren.
Mithilfe einer
historischen Datenbank zu den durchschnittlichen effektiven staatlichen
Kreditkosten für 55 Länder über einen Zeitraum von bis zu 200 Jahren haben
Paolo Mauro und Jing Zhou in einer IWF-Studie dokumentiert, dass negative
Zins-Wachstums-Differentiale sowohl in fortgeschrittenen als auch in
aufstrebenden Volkswirtschaften häufiger auftraten und oft über lange
historische Zeiträume hinweg bestehen. In solchen Perioden erodiert die Schuldenquote
mit vergleichsweise geringer Fiskaldisziplin.
Beim IWF darf man solch
ein Resultat nicht einfach stehen lassen. Mauro und Zhou verweisen gleichzeitig
auf den geringen Informationsgehalt von durchschnittlichen Zinskosten: Die
Ausfallhistorie von Staaten zeige, dass nach längeren Perioden niedriger
Differenzen auf Basis der durchschnittlichen effektiven Zinssätze die
marginalen Kreditkosten plötzlich und stark ansteigen und Länder kurzfristig
von den Finanzmärkten ausgeschlossen werden können. Und selbst wenn die
Zinssätze recht niedrig sind, bedeute dies nicht, dass es in dynamisch
effizienten Ländern ein fiskalisches Free Lunch gibt, wie der
bei „Fiskalfalken“ derzeit vielbeachtete Ricardo Reis argumentiert. Das Etikett „Dynamische Effizienz” trifft auf
Deutschland allerdings nicht zu, da die Bundesrepublik zu Lasten
heutiger Generationen zu viel spart und hohe Leistungsbilanzüberschüsse
produziert.
Das
Maastricht-Kriterium hat nach der Covid-Pandemie jegliche Glaubwürdigkeit und
damit Bindung verloren
Die folgende Tabelle
vermittelt einen Eindruck über den Umfang der Aufgabe: Die
„Schuldenquotenstabile primäre Haushaltsposition“ (DSPB) gibt die Berechnungen der Ratingagentur S&P für den
notwendigen Primärhaushalt der Länder wieder, um einen weiteren Anstieg der
jeweiligen Schuldenquoten bis 2023 zu vermeiden.* In Belgien, Frankreich,
Italien und Spanien müsste sich der Primärsaldo im Vergleich zum Negativsaldo
des Jahres 2020 um mehr als 10 Prozentpunkte des BIP erhöhen, um so den
Haushalt zu konsolidieren. Der zinsbereinigte Primärhaushalt wird vom
Negativsaldo des Jahres 2020 spätestens nach dem Ende der Pandemie wieder
runterkommen müssen. Das geht im Prinzip nur über Erhöhung der Steuererträge
oder Ausgabenkürzungen, wobei eine Erhöhung der Steuersätze fiskalisch ebenso
kontraproduktiv wirken kann wie Ausgabenkürzungen wachstumspolitisch schaden,
auch wenn der Wiederaufbaufonds der EU, der erstmals über gemeinsame
europäische Anleihen finanziert wird, einige Härten abfedern wird.
Das Manko solcher
Berechnungen der Schuldendynamik ist unter anderem, dass eine höhere
Schuldenquote einen geringeren Primärüberschuss erfordert; daher käme
Griechenland laut S&P mit weniger Austerität hin. Die letzte Spalte zeigt
daher meine Berechnungen, wieviel Jahre es bei den von S&P projizierten
Zinsdifferenzen zum Wachstum brauchen würde, die Staatsschulden wieder unter
das Maastricht-Kriterium von 60% zu zwängen. In einigen Fällen bräuchte es
mehrere Generationen.
Parameter der
Schuldendynamik in einigen EU-Staaten (2020)
|
LAND |
SCHULDENQUOTE (IN %
DES BIP) |
PRIMÄR-HAUSHALT (IN
% DES BIP) |
DSPB* 2023 |
JAHRE BIS
MAASTRICHT** |
|
Griechenland |
205.6 |
-7.1 |
-0.3 |
30 |
|
Italien |
155.8 |
-7.6 |
6.2 |
96 |
|
Portugal |
143.2 |
-4.2 |
0.9 |
32 |
|
Spanien |
117.1 |
-9.9 |
6.5 |
22 |
|
Frankreich |
113.9 |
-8.5 |
5.6 |
24 |
|
Belgien |
113.8 |
-8.8 |
7.4 |
53 |
|
Median Eurozone |
86.1 |
-6.7 |
4.6 |
13 |
|
Memo: Deutschland |
66.6 |
-5.6 |
4.0 |
4 |
*Schuldenquotenstabile primäre Haushaltsposition
(DSPB) bis 2023. R=(D/Y)/0.6. **„Jahre bis Maastricht“ berechnet aus J=-(ln
R/(g-i,%)).
Quellen: eigene Berechnungen; S&P
Global (2021), Sizing
Sovereign Debt and the Great Fiscal Unwind
Wegen vieler
Unsicherheiten sind präzise Zahlen hier weniger wichtig als die Botschaft: Das
Maastricht-Kriterium hat nach der Covid-Pandemie aus meiner Sicht jegliche
Glaubwürdigkeit und damit Bindung verloren.
Ewige Schulden
Unter anderem haben George Soros oder Guy Verhoefstadt jüngst die Ausgabe ewiger
Anleihen, auch Konsols oder Perpetuals genannt,
gefordert. Diese haben eine unendliche Laufzeit und zahlen einen jährlichen
Kupon. Ihr Kapital wird nie zurückgezahlt. Das Hauptargument für die Ausgabe
unbefristeter Anleihen ist, dass die EU das Niedrigzinsumfeld nutzen sollte, um
niedrige Zinssätze durch Anleihen mit unendlicher Laufzeit zu sichern.
Unbefristete Anleihen unterliegen auch keinem Refinanzierungsrisiko, da sie nie
prolongiert werden müssen.
Wären ewige Anleihen eine
kostengünstige Endlager-Lösung? Angesichts der heute sehr niedrigen Renditen
mag es sich für Emittenten lohnen, sich langfristig zu günstigen Konditionen zu
verschulden. Finanzmathematiker sind aber eher unbeeindruckt. Bei einer
positiven Rendite ist eine ewige Anleihe eine vergleichsweise teure
Finanzierungsquelle im Vergleich zur Ausgabe von zehnjährigen Anleihen, die derzeit
zu Zinssätzen unter 0% gehandelt werden. Die Rendite ist der durchschnittliche
Zinssatz über alle Kuponlaufzeiten, gewichtet mit dem Barwert jedes Zinskupons.
Es ist aber schwierig, diese Berechnung für eine ewige Anleihe durchzuführen,
da wir die Zinssätze nicht bis zur unendlichen Laufzeit beobachten können. Die
Renditekurve der EZB hört bei 30 Jahren auf, weil es nur wenige Anleihen mit
einer Laufzeit von mehr als 30 Jahren gibt.
Zinsertragskurve der
Staatsanleihen des Eurosystems
Quelle: EZB
Die gut bewertete
Republik Österreich (S&P-Rating: AA+) ist Vorreiter in Euroland für
Staatsanleihen mit extrem langer Laufzeit. Sie hat im Jahr 2017 eine 100jährige
Anleihe mit einem Kupon von 2,1% begeben und diese auf sechs Milliarden Euro im
Jahr 2019 aufgestockt. Derzeit ist die Rendite knapp unter einem Prozent.
Die 51-jährige Anleihe mit einem Kupon von 0.5% des
weniger gut bewerteten Frankreich (S&P: AA) rentiert derzeit ähnlich hoch.
Die Frage ist vor allem, wer in solche Langläufer investieren will, wenn am langen
Ende die Renditen steigen.
Es gibt keine
eierlegende Wollmilchsau, sondern jedwede Variante wird Gewinner und Verlierer
hervorbringen, ob das nun die Regierungen, ihre Steuerzahler oder
Anleihegläubiger sind
Derzeit gibt es eine hohe
Nachfrage nach diesen Anleihen mit ultralanger Laufzeit, ihre Monetisierung
durch das Eurosystem ist also nicht notwendig. Warum? Institutionelle
Investoren oder Stiftungsfonds verwenden Langläufer für gewöhnlich, um die Laufzeit ihrer Anleihenportfolios zu verlängern. Die
Beimischung auf ihrer Aktivseite hilft ihnen, die Fälligkeitsstruktur ihrer
Verpflichtungen (Passiva) zu reflektieren. Österreich gilt wie viele andere
Industrieländer auch als risikoarm, so dass Anleger mit einer Investition in
die 100jährige Anleihe zumindest eine langfristige positive Rendite erzielen –
viele Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit in Europa weisen dagegen derzeit
eine negative Rendite auf. Anleihen mit ultralanger Dauer profitieren
auch von „positiver Konvexität”: Wenn Investoren langlaufende Anleihen mit
niedrigen Kupons (niedrigen Auszahlungen) besitzen, steigt ihr Kaufpreis
stärker, wenn die Renditen fallen. Wenn die Renditen dagegen steigen,
profitieren Investoren von einer impliziten Asymmetrie hochkonvexer Anleihen.
Bei einer Anleihe mit hoher Konvexität fällt der Preis nämlich weniger, wenn
die Renditen steigen, als er steigt, wenn die Renditen sinken.
Jede Variante hat
Gewinner und Verlierer
Und die Moral von der
Geschicht´? Die Vielzahl historischer Beispiele der Schuldenkonsolidierung
informieren uns heute über verschiedene Optionen: mit und ohne Austerität, mit
und ohne (faktischen) Schuldenschnitt, mit und ohne finanzielle Repression. Und
natürlich sind auch Kombinationen verschiedener Varianten möglich, was es der
Politik erlaubt, die Strategie der Konsolidierung oder Entsorgung hoher
Pandemieschulden mit mehreren Instrumenten zu verfolgen.
Dabei sollte auch klar
geworden sein: Es gibt keine eierlegende Wollmilchsau, sondern jedwede Variante
wird Gewinner und Verlierer hervorbringen, ob das nun die Regierungen, ihre
Steuerzahler oder Anleihegläubiger sind. Wer genau wann wie viel gewinnt oder
verliert, muss letztlich im demokratischen Prozess entschieden werden. Denn die
Auswahl und Gewichtung dieser Optionen obliegt weder Ökonomen noch
Journalisten, sondern Parlamenten, Regierungen und deren Wählern, die möglichst
gut über die Konsequenzen dieser Entscheidungen informiert werden sollten.
Zum Autor:
Helmut Reisen war bis 2012 Forschungsdirektor am
Development Centre der OECD in Paris. Seitdem betreibt er die Blogs ShiftingWealth und Weltneuvermessung.
Auf Twitter: @HrReisen
Der Pandemieeinbruch von Beschäftigung und Output ist keine herkömmliche
Rezession. Die erforderliche politische Reaktion sind keine üblichen
Konjunkturmaßnahmen. Wir haben es stattdessen mit einer Naturkatastrophe statt
einer normalen Rezession zu tun. Die angemessene politische Reaktion ist wie
nach den Verheerungen großer Kriege Soforthilfe und dann Wiederaufbau[1].
Doch etliche Ökonomen hängen in ihrer Modellfalle, die Coronamassnahmen in
herkömmlichen Konjunkturbegriffen zu bewerten.
Zwei prominente Ökonomen, Larry Summers und Olivier Blanchard, haben eine
Kampagne gegen das 1,9 Billionen Dollar schwere Hilfspaket des neuen
amerikanischen Präsidenten Joe Biden angezettelt[2].
Beide stützen sich dabei auf konventionelle Konjunkturkonzepte (Output-Lücke;
nachfragebedingte Inflation). Beider Voten haben überrascht[3].
Gerald Braunberger, Herausgeber der FAZ, äußerte in einem Leitartikel: „Summers
und Blanchard haben eine alte Weisheit verinnerlicht, die, wie die Reaktionen
über das Wochenende zeigen, den zahlreichen Nachbetern,
Nachtretern und verblendeten Ideologen unter den Ökonomen ihr Leben lang
unverständlich bleibt: Man kann des Guten auch zu viel tun.“[4]
Starker Tobak. Aber damit nicht genug: „Eine überdimensionierte Finanzpolitik
kann, wenn die Leute nach der Pandemie wieder mehr Geld ausgeben, schnell zu höheren Teuerungsraten
führen. Das gilt auch für Deutschland.“
Den Beitrag des einzigen Nobelpreisträgers zur aktuellen Stimulusdebatte
wollte der FAZ-Herausgebern seiner Leserschaft wohl nicht zumuten. Paul Krugman
hatte früh darauf hingewiesen, dass das Jahrhundert-Virus uns nicht eine
herkömmliche – nachfragebedingte - Rezession – beschert hat. Stattdessen leiden
wir unter einer Teilschließung, die das Ergebnis sowohl der öffentlichen Restriktionen
als auch privater Entscheidungen ist. Aktivitäten mit hohem Infektionsrisiko
wurden stark eingeschränkt. Eine Ankurbelung der Gesamtausgaben durch die
Fiskal- und Geldpolitik würde die Gäste nicht zurück in die Restaurants locken.
Bei der Pandemie und ihren Folgen auf Produktion und Beschäftigung handelt es
sich also nicht um makroökonomische Nachfragedefizite, die durch Stimulierung
geschlossen werden sollten.
Wir sind im Krieg mit dem
Coronavirus. Macron sagte das, und es
ist keine Übertreibung. Kriege sind destruktiv, Kriege sind disruptiv. In
solchen Zeiten taugen weder makroökonomische Konzepte wie ´Outputlücken´ noch ´inflationsneutrale
Arbeitslosenquote´. Der Output-Gap-versus-Stimulus-Rahmen trifft auf die
aktuelle Krise wirklich nicht zu, und der Missbrauch dieses Rahmens kann schwer
in die Irre führen.
Kriege, Krisen und
Pandemien katapultieren traditionell die Staatsverschuldung in die Höhe. Der
Erste Weltkrieg, die Weltwirtschaftskrise und der Zweite Weltkrieg schufen schufen
im 20. Jahrhundert neue Ansprüche an die öffentlichen Ausgaben. Zusammen
trieben sie die Verschuldung der westlichen Industriestaaten auf etwa 140
Prozent des BIP im Jahr 1946, nach einem Tiefpunkt von gut 20 Prozent vor dem
Ersten Weltkrieg 1914. Der historische Blick auf Staatsschulden im Laufe der Jahrhunderte[5]
gibt Einblick in die sehr unterschiedlichen Folgen: in den schlimmsten Perioden
Überschuldung, Bankenzusammenbrüche, Währungskrisen und Hyperinflation; in den
besten dagegen Staatsbildung, Finanzmarktentwicklung sowie Ausbau ´harter´ und ´weicher´
Infrastruktur.
Was den Ausgang hoher
Staatsschulden beeinflusst, dazu bald mehr.
[1] Paul Krugman (2021), „Fighting
Covid Is Like Fighting a War”, NYT, 7.2.2021.
[2] Winand von Petersdorff (2021), „Die
Warnung der Progressiven an Präsident Biden“, FAZ, 7.2.2021.
[3] Summers hat den Begriff der säkularen Stagnation
wiederbelebt, in der expansive Finanzpolitik ein dauerhaftes Abgleiten in eine
Welt niedrigen Wachstums und tiefer Zinsen verhindern soll. Blanchard hatte
parallel zu Summers Stagnationsthese die neue Rolle der Staatsverschuldung in
einer Zeit niedriger Zinsen analysiert: Ein Zinsniveau unter der Wachstumsrate
übersetzt sich in sinkende Schuldenquoten; Schulden heute sind nicht die
Steuern von morgen. Das gilt besonders für den AAA-Schuldner Bundesrepublik Deutschland,
der inflationsbereinigt negative Zinsen auf seine Anleihen zahlt. Andererseits: Ohne staatliche Subventionen
und Transfers würde der virusbedingte Einbruch der privaten Wirtschaft die
Schuldenquoten infolge des geringeren BIP und Steuerausfällen weiter aufblähen.
[4] G. Braunberger, Spiel mit der Inflation, FAZ vom 7.2. 2021.
[5] Barry Eichengreen, et al. (2019), „Public Debt Through the Ages”, NBER Working Paper, #25494, 1.1.2019.
